2018年：人民币汇率全年将呈现“微笑曲线”趋势

王有新

2017年人民币汇率意外上涨，超出市场预期。究其原因，一方面是忽略了中国的经济韧性和政府汇率管理的有效性，另一方面是高估了美国的税率。美元指数的作用和趋势的变化。 2018年，国际国内市场面临的环境更加复杂多样，市场对人民币汇率走势的预测存在明显差异。对2018年美国加息节奏、美元指数走势、中国经济形势、中国货币政策从紧程度的判断存在明显差异。 ，增加2018年汇率走势判断难度。

2017年人民币汇率由贬值转升值的原因

从人民币兑美元汇率指数看，2017年人民币汇率强势升值（见图1）。2017年，人民币兑美元汇率年升值幅度高达6.72%，仅次于2007年和2008年的水平，处于历史高位，扭转了过去三年的持续贬值趋势。同时，2017年CFETS人民币汇率汇率指数基本稳定，在94附近波动，波动不超过3.5%，CFETS货币篮子有24种货币，从人民币对主要篮子货币的汇率走势来看，可以发现，2017年人民币对一揽子货币涨跌互现，比如人民币对美元、港币、新西兰元、日元、卢布等都升值了，对人民币贬值了。欧元、林吉特、泰铢、英镑、新加坡元、澳大利亚娃娃ar、加元等货币篮子中升值和贬值的货币权重因此，CFETS汇率指数基本稳定。

人民币汇率从贬值到升值的完整循环是有内在逻辑的。 2017年，5大因素同步变化推动人民币汇率走强。

一是中国经济增长由下行转为基本平稳。经济增长是决定汇率长期走势的基础。如果经济稳定，信心就会稳定，汇率就会稳定。进入2017年后，中国经济逐步企稳，去产能效应逐步显现，工业PPI和工业企业利润同比增速明显提升，稳定了市场信心，外资流入逐渐增多，外资逐渐趋于理性。 2017年GDP实际增长率为6.9%，较2016年增加0.2个百分点，将增加均衡汇率中心，为汇率稳定提供有利支撑。

二是跨境资金流动由大量流出转为基本平衡。综合考虑非准备金性质 金融账户逆差和净差错遗漏项目发现，2015年下半年，我国跨境资本流出总额为4332亿美元，2016年进一步扩大至6279亿美元。 2017年前三季度，跌至508亿美元。如果仅观察合法流动渠道下的非准备金金融账户已由逆差转为顺差，总计流入1121亿美元。跨境资本流动的改善支撑了人民币汇率的稳定（见图2）。

三是美元指数由上行转为下行。人民币汇率随着美元指数的变化反方向波动。美元从2012年开始进入新一轮牛市周期，自2017年初以来已达到现阶段103的高位。随着“特朗普交易”的退潮，新政实施不及预期加息后长期国债收益率不升反降，加之欧元、英镑、日元等非美货币强势反弹，美元指数大幅下挫，目前位于91下方。人民币汇率中间价形成公式汇率转换器，带动人民币被动升值。

第四，汇率管理更加活跃。” “变”后，央行采取一揽子措施应对，汇率管理更加积极主动。前期主要采取外汇储备直接进入市场、窗口引导、口头干预等措施。后期增加了利率调整、汇率征收等价格措施，以及远期购汇风险准备金率的征收。流出限制”等政策。汇率管理工具更加完备，国际国内形势及内外与金融市场联动更加清晰，管理效果​​越来越好。

五是国内外利差由收窄转为扩大。 2017年以来，我国在不调整政策利率的情况下，通过金融去杠杆降低M2和社会融资增速，收紧市场流动性，大幅提高货币市场利率等短期利率，尤其是2017年5月。自本月初以来，表现更加明显。相反，加息后10年期美国国债收益率变化不大，境内外无风险利差再次拉大，不仅阻止了国内资金大规模外流，吸引外资流入（见图3）

2018年人民币汇率走势研判

上述五个因素在汇改前后的变化构成了汇率周期转换的基础。因此，判断2018年人民币汇率走势难免需要对上述因素的走势进行分析。在分析之前，可能需要解决与上述因素密切相关的几个问题：第一，2018年中国经济是继续企稳还是再次下滑？指数会上涨还是下跌？第三，中国的货币政策是继续收紧还是维持现状？四、外汇管制是放松还是保持不变？这四个问题的不同答案会影响对人民币汇率走势的判断。

第一，中国经济增长曲线：不是V型，也不是倒U型，还是L型。2017年实际GDP增长率为6.9%，明显超出市场预期。现在说增长率将实现“V”型反转似乎还为时过早。 2017年中国经济的稳定主要不是需求增加，而是市场或行政手段去产能，减少无效供给。主要表现是：工业品出厂价格指数上涨，包括国有和民营企业在内的企业利润有所改善，销售额有所增加。同时，居民消费价格指数保持低位，经济增长质量有所改善。过去，工业去产能和金融去杠杆是叠加的。 ，使中国面临的问题复杂化。 2017年，随着企业利润的提升，实体去产能、稳杠杆问题基本得到解决；金融部门去杠杆也取得了一定成效。表外理财业务得到一定程度的控制，经济增长的基本面得到改善，金融机构和企业的资产负债表得到优化。从2017年全国金融工作会议和中央经济工作会议的表态来看，预计2018年金融去杠杆仍将持续。需求端也将面临一些挑战，尤其是在全球同步收紧的背景下货币政策方面，国内流动性将继续收紧，货币市场利率和企业融资成本可能会继续上升，企业投资和个人消费信贷需求将部分出现，经济增长仍面临一定挑战。因此，供给端企稳，需求端面临结构性冲击，将导致2018年GDP增​​速小幅回落。不会出现倒“U”字型的激烈场面，中国经济仍处于“ L” ”型底部，进一步积蓄反转力量。

第二，美联储加息只是缓慢而缓慢，美元指数易贬难升。目前，市场对美联储今年加息次数存在明显差异，支持加息4次、3次、2次的并不鲜见。根本区别在于对美国经济走势和通胀的判断不同。支持快速加息的人士认为，美国经济复苏基本企稳。随着特朗普税改的正式出台，2018年美国经济将大幅回升，投资和消费增长也将带动通胀指数快速达到2%的目标水平，因此美联储将加快加息步伐。然而，他们却忽略了税改和加息政策是矛盾的。如果加息过快，将抵消税改对投资和消费的刺激作用，夸大税改对经济的影响。与2017年相比汇率转换器，小幅提升0.1-0.2个百分点，不会有明显的跃升。而且，美联储此次加息不仅受到经济基本面的影响，还受到国内政治形势的影响。一方面，美联储新任主席将于2月上任，货币政策走向存疑。特朗普支持适度加息和弱势美元的政策。美联储本届会议将在很大程度上受到特朗普的影响。而且，根据以往的经验，由于一季度的严寒天气，美国经济增速通常不高。因此，一季度加息的概率并不高。另一方面，美国将于11月开始中期选举。从近期政府的短期停摆来看，共和党很可能会失去在参众两院的多数席位。特朗普未来两年的政策推出和实施将受到限制，这将影响未来。美国经济增长预期。因此，美联储下半年可能只会加息一次。此外，2017年欧日经济复苏超预期，货币政策转向有望升温。英国和加拿大央行也正式启动加息进程。主要发达经济体经济增长和货币政策由分化转为一致，将带动美元指数继续下跌。 从全年来看，美元指数很有可能跌破90，从牛市进入熊市。

第三，货币政策将继续收紧，中美利差仍将居高不下。从中央经济工作会议可以看出，2018年货币政策的主要目标是防风险、促增长和金融去杠杆。这与去年7月全国金融工作会议提出的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务相吻合。在此背景下，预计2018年我国货币政策将主要采取“隐性加息+扩表+严格监管”的操作方式。一是价格工具趋于收紧，MLF、逆回购等整体经营利率将继续震荡上扬，既符合国际利率中心上行趋势，也缩小了两者之间的差距。营业利率和货币市场利率。区别在于安全前沿，理顺价格信号，抑制市场过度投机和套利行为。二是保持量化工具适度增长，利用公开市场操作和创新金融工具，如特殊时期的临时准备金使用安排、MLF、SLO等，积极调整流动性，确保一定的增长速度。资产负债表，不仅满足了市场流动性，还可以控制市场利率的过度上涨，支持实体经济的发展。三是继续保持从严监管和金融去杠杆，防控市场环境变化对金融体系的影响，避免影子银行和资产价格调整风险跨市场、跨机构、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场、跨市场蔓延和传染产品，并防止“明斯基时刻”。 “发生。

四是外汇管制收紧和放开，跨境资金流动有望再次实现净流入。从2017年12月末外管局收紧境外现金提取的措施来看，跨境资金流动的管理措施不会轻易放松。但对人民币跨境流动将给予更多支持。 1月5日，央行印发《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》。在坚持“服务实体经济，促进贸易投资便利化”的基础上，鼓励企业使用跨境人民币结算。同时，放开个人其他经常项目项下跨境人民币收付业务，支持个人跨境使用人民币。人民币在实体经济中的跨境使用和流动将减少汇率的无序波动。结合跨境资金流动现状和货币政策趋势，预计2018年我国跨境资金流动将再次实现净流入，对人民币汇率形成支撑。继续强大。

从以上情景来看，2018年我国经济将继续保持平稳；跨境资本流动将继续改善；货币政策将进一步收紧，国内外利差将继续保持在安全边界；跨境资金流动管理措施不会轻易放松；美欧日等发达经济体经济同步复苏，货币政策由分化转为统一，美元指数上涨的基础减弱。因此，2018年，以上因素将支撑人民币汇率持续走强。预计全年人民币升值幅度2.5%左右，人民币兑美元汇率收于6.35左右，对人民币汇率有利逐步达到“8.11”汇改日级别。但是，在不同的时间点，趋势会有所不同。人民币春季上行攻势超过6.4后，人民币汇率将处于基本平稳态势，围绕6.4上下波动，二、三季度有调整压力，预计四季度将恢复升值。全年呈现微笑曲线趋势，两端高，中低。主要考虑到欧元区可能在四季度加息并全面退出量化宽松政策，美国二、三季度加息概率较高，且中期后在第四季度的选举中，特朗普的政策推进可能会受到更大的影响。美元年底的走势会受到制约。

企业应对措施

汇率波动增加了企业进出口贸易定价和境外投资管理的不确定性。企业应对的主要策略有五种。首先，可以使用金融对冲工具来规避汇率波动风险，如远期、期权、期货、交叉货币掉期等工具。按照惯例，可以对冲80%-90%的外汇风险敞口，主要是根据实际交易需要，剩余的风险敞口可以根据市场情况的变化自主安排。二是在合同中约定汇率补偿机制。例如在汇率波动5%或以上时要求额外赔偿或重新定价。三是采用人民币计价结算。在跨境结算中增加使用本币，不仅符合央行最新政策法规，也减少了外汇损益对企业利润的影响。第四，可以采用自然对冲方式。通过直接在东道国购买商品或商品将货币转换为商品并将其运回国内。五是采取“硬收、软付”的方式规避风险，进口贸易支付汇率波动较大的货币，出口贸易提倡收取强势货币。

（作者为中国银行国际金融研究所研究员）